[摘要] 最近关于中国房地产市场风险与调控政策的争论很多，但往往缺乏深入系统的风险分析与对策评估。这其中涉及金融与经济周期的关系，有必要重温已故经济学家海曼·明斯基（1919－1996）的理论。
“明斯基时刻”离中国多远？
最近关于中国房地产市场风险与调控政策的争论很多，但往往缺乏深入系统的风险分析与对策评估。这其中涉及金融与经济周期的关系，有必要重温已故经济学家海曼·明斯基（1919－1996）的理论。
这位出生于美国芝加哥的经济学家，主要贡献正是将金融与经济周期联系起来，强调信贷的顺周期特性对金融体系的冲击。
明斯基在他的年代并不是个主流经济学家。他的金融不稳定假设的明显前提便是市场的非有效性，而主流经济学基本都是建立在理性行为及有效的市场基础之上的。他反对金融自由化，而这在当时却是国际上的主流思潮。
有意思的是，明斯基的理论采用的是表述方式，这也不符合日益依赖于数学模型的主流经济学方法论。他非常看重政府的作用，尤其是中央银行作为最终贷款人的作用。但是他的理论在中央银行里长期不被重视，在业界反而更受欢迎。
在他去世12年之后，即2008年金融危机令市场有效性的假设受到广泛质疑时，有人想起明斯基。因为此次金融危机的开始与发展，与他曾经的理论描述相当一致。
在他看来，尽管历次危机各有各自的起因，但又遵循着共同的规律。因此从明斯基的理论理解这次金融危机，也有助于我们分析包括中国房地产在内的泡沫风险及可能的应对办法。
信贷顺周期的不稳定性
明斯基的金融不稳定假设将重点放在信贷的作用上。他认为在一个不受到政策干预的自由资本主义金融体系内，信贷是顺周期的——当经济处于上升阶段时，信贷会扩张；而当经济下行时，信贷便会紧缩。信贷的这种顺周期行为形成了金融体系内生的不稳定，并最终造成危机的爆发。
根据使用信贷的不同特点，明斯基定义了三种投资者：避险、投机、庞氏，而且随着周期的发展，投资者可以在三者之间转换（比如，从避险转到投机）。
避险投资者在资产方的现金流既能满足负债方的利息支出，又能满足本金的支付。投机型投资者的资产方现金流，只能满足利息支出。庞氏投资者的资产方，则连利息支付都不够，而是寄希望于资产来偿付利息及本金。泡沫的破裂则是由于庞氏投资者被迫抛售资产而引起的。
明斯基进一步定义这个周期的过程：转位、繁荣、亢奋、获利、恐慌。转位的发生往往是由于一些来自于经济体外部的冲击，如美国上世纪二三十年代的汽车和无线电的出现及90年代的互联网技术等。这样的外部冲击如果足够大，则会形成经济体内一些行业性的赢利机会。
投资者基于对未来赢利的憧憬，开始通过举债来加大投资。资金的流入推高资产价格，并进一步扩展到其他行业，最终推动整个经济的发展，形成一个正的反馈循环系统。于是经济的发展越来越快，投资者越来越兴奋，他们的赢利预期开始日益建立在资本价格上升（而不是着眼于投资对象的使用功能）的基础上。
此时，投资就变成了投机，经济的发展便从理性的、基于基本面的发展过渡到了趋向非理性的“亢奋”阶段了。当周围越来越多的人开始获取超额时，更多的人就不可避免地卷入其中，开始盲目地寻求高。泡沫在这个时候也就形成了。
在整个过程中，信贷起到推波助澜的作用，并且在泡沫破裂时产生毁灭性的打击。太平洋投资公司(Pimco)的保罗·麦卡利（PaulMcCulley） 在1998年发明了“明斯基时刻”这个词，描述当时的亚洲金融危机。后来，“明斯基时刻”被广泛用于描述金融体系从稳定开始转向不稳定的时刻。
明斯基所描述的周期/危机发展过程多次上演。比如1929年－1933年美国大萧条，其股票市场的泡沫，就是由于投机者大量借贷炒股造成的。而美联储加息则成为刺破股市泡沫的因素。但当时的美联储在危机爆发后为了保卫金本位制而错误地进行了紧缩政策，使危机进一步恶化， 并演变成一场大萧条。
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